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盈利放緩現金流改善 籌資結構性分化仍在
——債券發行人2018年年報和2019年一季報點評
2019-06-05 00:00:00      中國經濟導報


王瑞娟 許艷

    截至今年5月10日,有信用債余額的1848家非城投非金融發行人中,已披露2018年年報和2019年一季報的分別為1717家和1386家,占比分別為93%和75%。中金公司對這些發行人的年報和一季報數據進行整理,以觀察債券發行人近期整體的財務狀況。
    
中上游增速邊際放緩,一次性減值侵蝕年報

    發行人2018年全年營業收入合計同比增長13.7%,為2012年以來次高,僅低于2017年,收入同比下降的發行人占比為24.5%。2019年第一季度收入同比增長10.8%,較2018年同期回落,同比下降的發行人占比上升到29%。得益于2018年毛利率小幅上升至14.7%,毛利潤增速達到18%,超過收入增幅,不過弱于2017年的22%。2019年第一季度毛利率回落,同時收入增速明顯下降,毛利潤增速僅為9%,且毛利潤同比下降的發行人占比達36.7%,為2016年下半年以來最高水平,顯示發行人盈利放緩。
    利潤方面,由于期間費用增速維持10%~15%,2018年營業利潤同比增長28%,高于毛利潤增幅,不過較2017年的46%大幅下降,也低于2018年各季度。由于2019年第一季度毛利潤增速低于其間費用增速,營業利潤同比僅增長2%。此外,由于2018年第四季度企業普遍計提大量資產減值損失,而營業外收入和投資收益增幅仍比較弱,導致利潤總額和凈利潤同比增長僅為13%和10%,明顯弱于營業利潤,較2017年均為27%的水平亦明顯回落。2019年第一季度,資產減值損失同比減少,同時營業外收入和投資收益上升,利潤總額和凈利潤增幅達8%,雖然較前期下降但明顯超過營業利潤。盈利增速下降的同時,虧損發行人占比也明顯上升,2018年和2019年第一季度分別為8.8%和12.3%,而上年同期分別為4.7%和11.6%。
    行業方面,2018年仍是中上游行業和需求穩定的下游行業表現較好,包括化工、煤炭、鋼鐵、建材、石油和房地產、旅游、食品飲料,受成本上升和資產減值計提影響的行業則表現較差。2019年第一季度中上游行業盈利邊際惡化,電力、航空、航運等下游行業有所好轉,而有色、電子、傳媒、零售、農業、造紙持續相對較差。
    
加強內部現金流管理,抵御外部再融資收緊

    發行人2018年年報合計經營現金流同比大幅增加37%,增幅好于盈利也好于2017年,這說明企業通過控制營運資本積極自救帶動盈利變現效率收效較好。2019年第一季度經營現金流仍為凈流出,不過凈流出規模較2018年同期大幅收縮92%。
    投資方面,2018年年報合計投資現金流同比少流出5%,2019年第一季度同比多流出12%。經營和投資合計來看,發行人2018年和2019年第一季度自由現金流缺口較上一年同期分別收窄74%和7%,同比惡化和存在自由現金流缺口的發行人占比回落,均位于2010年以來低位。其中,2018年存在自由現金流缺口的發行人僅為49%,說明發行人對內部現金流的管理加強。
    籌資方面,2018年發行人合計籌資現金流大幅減少60.9%,且籌資下降的發行人占比上升到58.6%,但好在自由現金流缺口縮窄更多,籌資對自由現金流缺口的覆蓋率上升到2倍,較2017年明顯上升,甚至超過2016年的歷史較高水平。2019年第一季度籌資現金流合計同比上升2.9%,對自由現金流缺口的覆蓋率為0.8倍,超過2018年同期,但絕對水平仍比較差。分企業性質來看,在多項民企融資支持政策影響下,非國企和國企籌資惡化分化現象在2018年第四季度有一定收斂,不過2019年第一季度走勢再次分化。分行業看,和2017年相比,2018年煤炭、有色、鋼鐵、建材、航空、石油、造紙兩期自由現金流均為正且同比增長;電力、傳媒、貿易、紡織由負轉正,這些行業均在償還借款;汽車、航運行業籌資不足以覆蓋自由現金流缺口,新能源設備行業內外部現金流均為負,最值得關注。2019年第一季度,建材、紡織服裝、航空行業內外部現金流均為正,鋼鐵、航運自由現金流超過籌資流出,形成貨幣資金積累;基建、機械設備、醫藥、電子通信、汽車、公交行業籌資現金流對自由現金流缺口的覆蓋率不足六成,港口行業內外部現金流均為負,造成較大貨幣資金侵蝕。
    結合內外部現金流來看,2018年樣本發行人貨幣資金總額同比增長7.5%,但2019年第一季度環比下降2.5%。分行業看,房地產、港口、機場、造紙2018年貨幣資金有20%以上的同比增長,租賃、紡織服裝、航空、新能源設備、航運行業同比下降超過5%。2019年第一季度,貨幣資金環比上升的行業較多,其中高速公路、零售、建筑建材、食品飲料、航空行業環比上升超過5%,但基建、機械、醫藥、電子通信、貿易、汽車、港口、公交行業環比下降超過5%。
    
財務杠桿率同比略升,民企流動性同比弱化

    2018年和2019年第一季度,樣本發行人考慮永續后的財務杠桿水平較2018年第三季度末先下后上,高于上年同期,不過這種變化主要系國企帶動,非國企杠桿難上難下。
    發行人債務期限結構有一定改善,但也主要集中在國企層面,而非國企2018年末和2019年第一季度末的短債占比分別為45.45%和46.2%,較2018年第三季度末的44.69%持續上升,同比也高于2017年末和2018年第一季度末的42.75%和43.78%,主因債務集中到期且再融資困難。
    債券發行人流動性指標方面,2018年第四季度環比增長但2019年第一季度回落,其中非國企同比走勢持續弱化且內部分化較大。從單個發行人看,仍有超過半數的企業流動性指標同比弱化,貨幣資金對短債覆蓋率低于30%的發行人占比環比和同比均上升,表明流動性壓力大的發行人正在進一步擴容。分行業看,房地產、醫藥、航空、航運、公交周轉壓力上升較為明顯,貿易行業流動性指標雖然有所改善,但絕對水平仍較低且行業資金往來需求量大,風險較高。

目前債券發行人呈現五大特征

    綜合來看,債券發行人2018年年報和2019年一季報整呈表現出以下幾個特征:
    第一,經過一年多的高增長,2018年年報企業盈利增速有所下降,加上第四季度一次性計提資產減值較多,對凈利潤造成一定負面影響。
    第二,2018年以來企業積極自救傾向明顯,經營現金流大幅好轉且顯著好于盈利,同時收縮投資,自由現金流缺口大幅收窄。2019年投資有一定擴張,不過經營現金流延續改善,自由現金流缺口小幅收窄。
    第三,2018年融資環境收緊導致債券發行人籌資現金流大幅下降,但得益于企業積極自救,籌資達到自由現金流缺口兩倍的歷史高位,貨幣資金同比仍得到積累。2019年內部現金流改善較弱同時籌資恢復幅度不大,對自由現金流缺口覆蓋率不足,貨幣資金環比小幅下降。
    第四,企業整體財務杠桿保持波動上升態勢,短期債務占比略降。2018年底流動性指標改善但2019年第一季度下降明顯,且流動性壓力大的發行人群體仍在擴容。
    第五,盈利增速回落、現金流改善和流動性改善的同時,發行人之間的分化值得關注,表現為中上游優于下游、國企好于非國企。其中,2019年開始中上游盈利增速回落而部分中下游行業受益,2018年第四季度非國企融資略有好轉,分化略有收斂但仍比較大,而非國企流動性指標同比持續下降。
    (作者均系中金公司分析師)

【期號:3471】【版面:03】【作者:王瑞娟 許艷】打印本頁
 
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